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　　隱含波動率目前處于較低水平

　　今年PTA產(chǎn)能和產(chǎn)量擴張迅速，上游原油、PX存在成本支撐，下游聚酯開工率高漲，需求良好。PTA期貨行情波動較大，3月、4月和7月走出兩波牛市。3月由于供需緊張及北美芳烴調油需求推動PTA高漲，隨后因下游聚酯需求不佳，工廠減產(chǎn)，帶動PTA振蕩下行；7月起隨著原油走強和聚酯高開工率，PTA進一步迎來上漲，8月起盤整運行。預計PTA短期振蕩偏多，小幅看漲，且PTA期權目前隱含波動率處于較低水平，可擇機逢低入場構建牛市價差策略。

　　[PTA上游]

　　原油

　　主要產(chǎn)油國減產(chǎn)支撐油價反彈，且北美汽油處于需求旺季，成品油庫存較低，芳烴調油需求進一步支撐PTA成本端。

　　一是北美市場汽油庫存仍處于低位，調油需求支撐PX價格。每年夏季是北美汽油的消費旺季，9月、10月之后汽油消費減少，EIA數(shù)據(jù)顯示，美國汽油庫存仍處于往年同期的最低值。汽油需求旺盛，汽油價格自7月中旬后愈加堅挺，汽油裂解價差擴大，煉廠的芳烴聯(lián)合裝置用于調油的利潤較高，仍存在較為強勁的調油需求。

　　二是產(chǎn)油國繼續(xù)減產(chǎn)以支撐油價。當?shù)貢r間8月3日，沙特和俄羅斯再次宣布維持減產(chǎn)政策，將7月自愿額外減產(chǎn)原油的措施再延長1個月至9月底。俄羅斯也表示，為確保石油市場平衡，俄羅斯也將在9月繼續(xù)自愿減少石油供應，石油出口將減少30萬桶/日。減產(chǎn)引發(fā)投資者對于原油供應趨緊的擔憂，當天Brent原油期貨價格上漲2.46%至85.25美元/桶，WTI原油期貨上漲2.82%至81.73美元/桶。此前6月OPEC+艱難達成減產(chǎn)協(xié)議，將2023年已達成的減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到年底；沙特7月額外減產(chǎn)100萬桶，即從5月的997.8萬桶/日降至897.8萬桶/日，為近3年來的最大降幅。2024年OPEC+將在目前原油產(chǎn)量配額基礎上再減產(chǎn)約140萬桶/日，即將原油日產(chǎn)量調整為4046.3萬桶。隨著經(jīng)濟衰退和需求降低預期，OPEC+試圖減產(chǎn)以維持油價能在較高水平。

　　三是國內(nèi)外原油需求回升，美聯(lián)儲加息結束預期大增。國內(nèi)接連推出促進內(nèi)需政策，假期出行人次增多，原油及成品油還會有需求增量。從國際原油需求看，OPEC和EIA均上調2023年原油需求預測，也助推油價走高。美國通脹低于預期，7月CPI同比漲幅3.2%，低于預期的3.3%，剔除食品和能源后的核心CPI同比上漲4.7%，低于前值4.8%，符合預期。核心CPI也是自去年9月達到峰值6.6%以來，基本呈連續(xù)放緩趨勢，加強了市場對于美聯(lián)儲結束今年加息的預期，有利于需求恢復，利好油價。

　　PX

　　2023年PX新增產(chǎn)能約770萬噸，新裝置投產(chǎn)集中于上半年，目前已完成投放，7月1日起國內(nèi)產(chǎn)能為4367萬噸，較2022年增長21.4%。廣東石化260萬噸、盛虹煉化200萬噸、大榭石化160萬噸、中海油惠州二期150萬噸已投產(chǎn)。隨著新的產(chǎn)能釋放，7月PX產(chǎn)量達到285.2萬噸，但下游PTA的產(chǎn)能擴張和產(chǎn)量增速更快，PX供需仍然偏緊。

　　PTA產(chǎn)業(yè)鏈的利潤主要集中在PX環(huán)節(jié)，2022年上半年美國與亞洲芳烴的價差拉大，且美國汽油需求的高漲，帶動亞洲芳烴出口至美國進行調油，隨著亞美芳烴價差縮小，PX價格明顯下滑。PXN價差在今年3月大幅上漲，隨后維持400美元/噸左右高位振蕩，占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈利潤的大頭，提升了煉廠的生產(chǎn)意愿，PX裝置開工率也逐步提升，8月18日周均PX負荷為79.48%，處于年內(nèi)高位。

　　近幾年隨著我國PX產(chǎn)能擴張，進口量持續(xù)減少，對外依存度下降，2022年進口依存度約30%。2023年1—6月PX進口約466.73萬噸，主要從韓國進口，同比下降18.7%，同期國內(nèi)產(chǎn)量1485.66萬噸。2022年上半年起亞美價差導致亞洲包括PX在內(nèi)的芳烴大量出口到美國，且由于國內(nèi)產(chǎn)量的替代，國內(nèi)需求減少，進口量大幅下滑，6月進口86.4萬余噸。雖然產(chǎn)能擴張較快，PX庫存處于中性水平，累庫壓力不大，6月末庫存為442.7萬噸。

　　在原油成本端支撐，PXN價差仍處于高位，聚酯終端需求良好的情況下，PX價格供需仍偏緊，短期內(nèi)價格有支撐。

　　[PTA供給]

　　PTA今年產(chǎn)能擴張迅速，價格跟隨成本增長，近期持續(xù)振蕩后維持在高位運行。大廠裝置檢修逐漸結束，供應短期有所恢復，供需較為平衡，現(xiàn)貨流通充裕，但芳烴調油的競爭下供需仍預期偏緊。2023年新增PTA產(chǎn)能投放1000萬噸，且已投產(chǎn)750萬噸，2024年還有很多新增產(chǎn)能計劃。

　　PTA加工費維持低位，產(chǎn)量創(chuàng)新高

　　從原油到PTA需經(jīng)過石腦油到PX、PX再到PTA三個環(huán)節(jié)，可見目前PXN價差占據(jù)了整個加工環(huán)節(jié)的主要利潤，成本端的壓力加上聚酯漲幅跟不上成本，PTA加工費已經(jīng)被壓縮到去年12月以來的低位，但最近隨PX價格回落有邊際提升。

　　今年新裝置已幾乎全部投產(chǎn)，且隨著多套PTA裝置結束檢修重啟，8月18日PTA周均負荷指數(shù)為79.6%，高于前兩年同期水平，但加工費已至歷史低位，或引發(fā)新一輪裝置檢修。數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)PTA裝置連續(xù)運行12個月以上產(chǎn)能占比14.25%，但此時上游PX利潤較高，對于一體化裝置來說企業(yè)整體利潤尚可，或有繼續(xù)開機動力。

　　從產(chǎn)量來看，8月18日的周產(chǎn)量為130.88萬噸，處于5年同期最高水平。從年初至8月18日的累計產(chǎn)量為3784.49萬噸，同比上漲了12.1%，產(chǎn)量提升較大，主要和今年750萬噸已投產(chǎn)的新產(chǎn)能有很大關系。

　　PTA整體庫存不高，基差一路走低

　　社會庫存從2022年10月初一路走低。PTA開工率提升，但下游聚酯開工率高漲，故PTA在產(chǎn)能大幅提升的情況下庫存絕對值并不高，6月國內(nèi)社會庫存322.01萬噸，6月社會庫存環(huán)比減少8.4萬噸，同比增加35.87萬噸，處于近5年的中性位置。從邊際庫存變化來看，8月18日國內(nèi)聚酯工廠PTA原料庫存可用天數(shù)6.8天，從6月底以來持續(xù)下降。

　　內(nèi)外價差帶動出口量上升

　　我國PTA進口逐年減少，已經(jīng)向凈出口國方向發(fā)展。2022年以來隨著產(chǎn)能擴張及PTA內(nèi)盤低于外盤的價格優(yōu)勢，帶動出口增多，2023年上半年出口處于歷史高位，5月出口達到歷史最高的45.68萬噸，上半年出口占國內(nèi)總產(chǎn)量的6.85%。6月由于印度BIS產(chǎn)品認證的限制，出口受影響降至30.86萬噸。6月進口僅有0.048萬噸，幾乎可以忽略不計。聚酯方面，由于我國成本優(yōu)勢，長絲、短纖等聚酯產(chǎn)品的出口數(shù)量今年上半年也是創(chuàng)下新高。

　　[PTA下游]

　　聚酯開工率高漲，庫存壓力較低

　　PTA下游需求絕大多數(shù)用于聚酯。“金九銀十”是傳統(tǒng)織造業(yè)的旺季，在今年提振內(nèi)需的政策支持下，國內(nèi)終端需求復蘇，聚酯開工熱情高漲。自6月下旬開始聚酯行業(yè)開工率維持在89%以上，處于近年同期最高水平.8月18日聚酯負荷約92.7%。聚酯經(jīng)歷2022年年末的去庫，目前庫存較低，8月18日長絲、短纖、瓶片、切片等平均庫存天數(shù)為13.97天，庫存壓力較小。

　　聚酯利潤較為良好

　　現(xiàn)金流反映聚酯各品種的利潤情況，今年受原料端價格上漲及需求影響，年初聚酯現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳，4月現(xiàn)金流甚至跌至負值，從而開工率下降，但隨后反彈，現(xiàn)金流優(yōu)化。目前長絲現(xiàn)金流較好，短纖和切片略有盈利，瓶片由于上半年投入的產(chǎn)能過多目前略有虧損。

　　紡織服裝內(nèi)需提升，外貿(mào)出口下降

　　外需持續(xù)疲軟，出口表現(xiàn)不佳。據(jù)海關數(shù)據(jù)，2023年7月，我國紡織品服裝出口額為271.15億美元，同比下降17.7%，降速較6月更大。其中，紡織品出口額為111.5億美元，同比下降17.2%；服裝出口額為159.6億美元，同比下降18%。1—7月我國紡織品服裝出口1697.9億美元，同比下降10%。主要由于疫情期間貨運效率影響，目前國外庫存偏高，仍處于消化庫存階段。美國、歐盟、日本是主要進口國和地區(qū)，按照歐美國家習慣，年底圣誕季對于窗簾、地毯等紡織品會有較大需求，每年7月、8月出口最佳，隨著庫存的消化，后續(xù)新增訂單有望恢復。

　　內(nèi)需回暖，國內(nèi)紡服零售額提升，拉動聚酯需求。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，7月服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售額為961億元，同比略降0.34%；1—7月累計零售額同比增長11.4%，漲幅大于同期商品零售總額累計同比增長5.3%。但從內(nèi)需和出口的比重來看，2022年全年紡織品服裝出口和內(nèi)銷金額比例大約為6∶4，今年上半年依然維持這一比例，出口仍然是占到我國紡服市場的半數(shù)以上，故終端需求不僅內(nèi)需提振，還需出口發(fā)力。

　　[期權策略方案]

　　綜上所述，隨著原油價格反彈，芳烴調油需求影響PX原料供應，PTA在成本端存在支撐。PTA開工率較好，庫存不高且邊際略減，供需較為平衡。內(nèi)需恢復，紡服行業(yè)回暖，聚酯開工率高，PTA需求較好，加工費已壓至較低水平，PTA價格下探空間較小，短期PTA偏多。考慮內(nèi)需提振有限和外需不足，聚酯高開工率是否能維持，后續(xù)行情受原油和需求轉弱等因素的博弈，行情預計振蕩且上漲空間有限。風險點上需關注促進內(nèi)需政策、OPEC減產(chǎn)政策、北美汽油價格。

　　根據(jù)上述基本面分析，預計PTA短期振蕩偏多，小幅看漲，且PTA期權目前隱含波動率處于較低水平，可擇機逢低入場構建牛市價差策略。根據(jù)行情買入平值附近看漲期權，考慮權利金支出較高，可根據(jù)行情漲幅判斷在上方賣出虛值看漲期權以降低成本，同時根據(jù)對風險的承受程度，可在下方再賣出虛值看跌期權，達到進一步降低權利金成本的效果。

　　此策略適用于行情振蕩或小幅上漲的情況，若行情大幅下跌可能出現(xiàn)虧損，且行情大幅波動時可能面臨追加保證金風險，建議及時平倉調整策略。