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　　防疫政策優(yōu)化調(diào)整利好消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇。2022/11/11國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布“優(yōu)化疫情防控措施”相關(guān)通知，推出二十條防疫政策優(yōu)化調(diào)整措施，例如將密接隔離措施從“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)”調(diào)整為“5+3”、取消“次密接”、取消“中風(fēng)險(xiǎn)區(qū)”、取消入境航班熔斷機(jī)制等。2020年以來(lái)疫情反復(fù)及封控措施對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)形成較大擾動(dòng)，上述優(yōu)化調(diào)整措施有助縮短封控時(shí)間、縮小封控范圍，消費(fèi)場(chǎng)景有望改善。

　　若消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，品牌服飾整體復(fù)蘇可期。服裝作為可選消費(fèi)品且以線下渠道為主、受疫情影響較大，20和22年疫情期業(yè)績(jī)承壓、股價(jià)與估值處于低位，疫情影響機(jī)理主要體現(xiàn)為如下3點(diǎn)：1)直接影響變量為線下開(kāi)店數(shù)及進(jìn)店客流、線上物流，間接影響變量為收入預(yù)期及消費(fèi)意愿、進(jìn)而影響客單價(jià)、轉(zhuǎn)化率、折扣率等。2)不同品牌的渠道特征決定疫情直接影響程度不同，線下收入占比越高/門店數(shù)量越多/門店分布越分散、影響越大。3)不同品牌賽道及定位決定其受間接影響的程度，如運(yùn)動(dòng)服飾因具有功能性、需求相對(duì)剛性、影響較小。綜合來(lái)看，一旦消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，疫情對(duì)服裝消費(fèi)的直接和間接影響均將得到緩解，品牌服飾整體將受益。

　　不同品牌復(fù)蘇彈性存在差異，哪些服飾品牌最受益？若消費(fèi)復(fù)蘇，各品牌的修復(fù)節(jié)奏、修復(fù)彈性存在差異，我們分為兩種情景假設(shè)進(jìn)行探討：

　　1)樂(lè)觀情景：消費(fèi)場(chǎng)景確定性恢復(fù)情形下，服裝行業(yè)普遍受益，其中運(yùn)動(dòng)服飾率先反彈、“困境反轉(zhuǎn)型”品牌彈性較大。疫情沖擊的直接變量開(kāi)店數(shù)和門店客流量均有望快速反彈，間接變量居民收入預(yù)期和消費(fèi)意愿的恢復(fù)仍需要一定過(guò)程，具有賽道優(yōu)勢(shì)的運(yùn)動(dòng)服飾品牌有望率先迎來(lái)復(fù)蘇；隨居民消費(fèi)信心的回暖，“困境反轉(zhuǎn)型”公司業(yè)績(jī)修復(fù)彈性較大，該類公司主要特征為線下收入占比高、門店數(shù)量多、近兩年業(yè)績(jī)受損明顯、定位大眾、逆勢(shì)開(kāi)店等。

　　2)謹(jǐn)慎情景：消費(fèi)場(chǎng)景改善有限情況下，推薦受疫情影響程度較小的公司。線下開(kāi)店及客流量變化仍存在不確定性，居民收入預(yù)期及消費(fèi)意愿仍較低迷，該情景下具有賽道優(yōu)勢(shì)、商品運(yùn)營(yíng)&庫(kù)存管控能力優(yōu)秀、需求相對(duì)剛性的品牌受影響程度相對(duì)較小、業(yè)績(jī)有望保持增長(zhǎng)。

　　投資建議：首推運(yùn)動(dòng)服飾龍頭，關(guān)注復(fù)蘇情景下的“困境反轉(zhuǎn)型”品牌?？紤]消費(fèi)場(chǎng)景實(shí)際恢復(fù)情況取決于消費(fèi)者信心及進(jìn)店客流，我們認(rèn)為：1)樂(lè)觀情形下，運(yùn)動(dòng)服飾龍頭有望率先復(fù)蘇，如李寧、安踏體育、特步國(guó)際、比音勒芬；“困境反轉(zhuǎn)型”公司業(yè)績(jī)彈性較大，如羅萊生活、歌力思、海瀾之家、森馬服飾、太平鳥(niǎo)等。2)謹(jǐn)慎情形下，推薦受到疫情影響較小、質(zhì)地優(yōu)秀的龍頭品牌，如李寧、波司登、比音勒芬、安踏體育、特步國(guó)際等。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、冬季疫情加重降低優(yōu)化調(diào)整政策推行效果、消費(fèi)者信心恢復(fù)不及預(yù)期等。