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　　蛻變：從多元化，到聚焦“現金牛+高成長”

　　杉杉股份是國內最早一批鋰電材料企業(yè)。公司歷史業(yè)績曾有波動，背后一方面是國內新能源車行業(yè)受補貼退坡沖擊的因素，另一方面，也是杉杉股份歷史上多元化擴張帶來的負面影響。2020年12月，杉杉股份董事會通過決議，任鄭永剛先生為董事長并擔任公司董事會戰(zhàn)略委員會主任委員，公司進入新的發(fā)展階段。一方面，可以看到公司的多元化業(yè)務在有序剝離，另一方面公司也完成了優(yōu)質資產的重整。公司“負極+偏光片”的雙主業(yè)格局清晰，負極業(yè)務公司積淀超十七年，且恰逢全球新能源車、儲能市場的爆發(fā)式增長，是公司高成長的明星業(yè)務；偏光片則屬于高壁壘的國產替代環(huán)節(jié)，盈利能力強勁，能夠為公司提供穩(wěn)定的現金流支持。

　　負極：擴產與一體化加速，快充、硅碳可期

　　杉杉股份是中國人造石墨負極的元老級企業(yè)，立足于高起點，杉杉股份始終保持技術上的高強度投入，研發(fā)費用在材料企業(yè)中保持領先。在產品領先和優(yōu)質客戶綁定的基礎上，公司加速推進產能擴張，2022H1形成了18萬噸成品、9.4萬噸的石墨化產能，2023年公司有望形成28萬噸成品、19.4萬噸石墨化。在一體化基地逐步擴張的背景下，杉杉股份有望實現負極石墨化自供率的持續(xù)提升，對公司單噸凈利預計有可觀增厚。負極有望進入技術快速迭代期，包括快充、硅碳、鈉離子三個方向：1)麒麟電池、無極耳4680的推出加速快充需求的放量，快充技術進步要求負極產品迭代，一是增加了包覆、碳化等實現負極快充性能的必備工序，帶來價值量的提升，二是4C以上快充產品或需液相包覆工藝加持，帶來技術壁壘的提升；杉杉在快充技術上具有先發(fā)優(yōu)勢，液相包覆技術領先，有望受益。2)硅碳負極是鋰電池提升能量密度的重要路徑，4680大圓柱方案帶動硅碳產業(yè)化提速；方形硅碳箭在弦上，中期看也有積極產業(yè)化趨勢。為實現低膨脹的硅碳負極，在工藝流程上要求技術創(chuàng)新，進而提高門檻，杉杉股份積極布局硅碳技術，產能規(guī)劃已經落地，有望引領硅碳變革。

　　偏光片：收購龍頭，穩(wěn)步擴產帶來成長空間

　　偏光片是LCD的重要原材料，需求端處于穩(wěn)步增長，且有國產替代邏輯的階段，同時具備光學、化學、機械學等高技術壁壘并且投資成本較高，因此行業(yè)集中度較高。杉金光電在大尺寸偏光片技術上領先，有望受益于大尺寸的行業(yè)主流發(fā)展方向。杉金光電偏光片產能穩(wěn)步擴張，目前已有8條偏光片產線，同時規(guī)劃了張家港、綿陽的4條線建設，建成后公司產能達到近3億平，有望推動市占率顯著提升。偏光片業(yè)務近年來毛利率呈持續(xù)上升趨勢，與國產化轉移、產品結構升級等有關；今年以來杉金光電業(yè)務享受原材料免關稅政策，退稅帶來凈利潤增加。

　　推薦雙主業(yè)驅動，卡位新技術的杉杉股份

　　杉杉股份近兩年不斷兌現業(yè)務架構和經營趨勢的向好趨勢，公司前期多元化的主業(yè)正在高效地剝離，負極材料+偏光片的架構已非常清晰，偏光片穩(wěn)定的現金流能為高投入的負極材料帶來穩(wěn)定支撐，形成良好協(xié)同。在負極業(yè)務方面，公司近兩年管理、決策高效，一是體現在產能擴張和一體化延伸加速，二是負極單噸費用也有明顯改善；在負極行業(yè)步入技術迭代期的階段，公司卡位快充、硅碳技術，有望體現出阿爾法。

　　風險提示

　　1、鋰電需求不及預期；

　　2、負極行業(yè)競爭格局惡化。