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　　一、終端：內(nèi)貿(mào)新增訂單不足等待外貿(mào)訂單跟進(jìn)

　　坯布庫存處于歷史同期低位。10月份，受江浙地區(qū)能耗“雙控”影響，織造端供應(yīng)量損失較多，而下游恰逢“金九銀十”傳統(tǒng)季節(jié)性旺季。今年9—10月份終端新增訂單雖不及往年，但較8月份，需求環(huán)比明顯改善。因此，10月份在供應(yīng)環(huán)比下降而需求環(huán)比回升之下，坯布庫存快速下降。截至10月31日，盛澤地區(qū)坯布庫存至28.3天，較9月初40天的庫存水平下降明顯。盡管當(dāng)前盛澤地區(qū)坯布庫存為29.9天，較10月底低點(diǎn)有所回升，但整體仍處于歷史同期低位。

　　終端目前處于訂單“空檔期”，年前外貿(mào)訂單或逐步下達(dá)，但訂單量多少值得關(guān)注。隨著“雙十一”的逐步過去，內(nèi)貿(mào)新增訂單明顯下降，同時前期由于纖維價格大幅上漲，外貿(mào)訂單下單亦較為謹(jǐn)慎。根據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，在春節(jié)前這段時間，外貿(mào)春夏訂單有望逐步下達(dá)。從現(xiàn)貨市場了解的情況來看，近期局部外貿(mào)詢單氛圍增加，我們預(yù)計(jì)后續(xù)外貿(mào)訂單會逐步下達(dá)，主要織造基地新增訂單指數(shù)有望再度回升，但目前海外疫情仍較為嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)訂單回升速度或較為緩慢。

　　二、織造開工率或繼續(xù)走弱原料備貨或逐步增加

　　近端訂單不多，織造開工率或步入下行通道。截至11月26日，江浙織機(jī)開工率為58%，較10月底73%的開工率下降了15個百分點(diǎn)。近期江浙織機(jī)開工率大幅下降的原因主要有以下兩點(diǎn)：第一，終端訂單不佳，產(chǎn)品快速貶值，生產(chǎn)效益不佳，企業(yè)開機(jī)意愿不強(qiáng)。第二，冬季保供之下，非居民用天然氣供應(yīng)不穩(wěn)定，不可抗力下企業(yè)開工率被動下調(diào)。展望后市，盡管近期外單有望逐步下達(dá)，但據(jù)悉多為1—3月份訂單，對短期織造開工率提振有限，同時今年春節(jié)較往年偏早，工人有返鄉(xiāng)意愿較強(qiáng)，預(yù)計(jì)節(jié)前織造開工率或延續(xù)下降態(tài)勢。節(jié)奏上來看，部分生產(chǎn)效益較差或庫存較高的織造企業(yè)后續(xù)將首先開始放假，而部分在手訂單較多、現(xiàn)金流較佳的企業(yè)放假或較晚。綜上，預(yù)計(jì)江浙織機(jī)開工率近期下降速度或較為緩慢，但元旦之后或加速下滑。

　　遠(yuǎn)期訂單回升預(yù)期下，織造對原料聚酯備貨或增加，產(chǎn)業(yè)鏈庫存將由聚酯端轉(zhuǎn)移至織造端。盡管織造開工率開始下降，但由于其遠(yuǎn)期訂單量逐步回升，因此其在年前有增加對原料聚酯備貨的意愿，尤其是在聚酯工廠促銷時。

　　三、聚酯開工率或見頂回落

　　聚酯大廠自律減產(chǎn)，聚酯開工率將見頂回落，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)外疫情對需求端的影響。11月25日，四家聚酯工廠達(dá)成共識，計(jì)劃在當(dāng)前其實(shí)際產(chǎn)量基礎(chǔ)上減產(chǎn)20%，后該減產(chǎn)幅度上調(diào)至25%。據(jù)悉，四家聚酯工廠產(chǎn)能合計(jì)2300萬噸/年，其中長絲產(chǎn)能為2136萬噸/年，目前實(shí)際負(fù)荷在93%—100%。從理性經(jīng)濟(jì)人角度來看，聚酯工廠能否兌現(xiàn)減產(chǎn)承諾主要取決于以下兩點(diǎn)：第一，聚酯工廠成品庫存壓力；第二，聚酯成品生產(chǎn)效益。從工廠庫存壓力來看，根據(jù)前述分析，我們預(yù)計(jì)隨著終端訂單的逐步下達(dá)，聚酯工廠會延續(xù)階段性促銷的策略，下游織造預(yù)計(jì)會在促銷時補(bǔ)貨，從而帶動聚酯成品庫存部分轉(zhuǎn)移至織造端，聚酯工廠庫存壓力近期有望見頂回落，直至織造端補(bǔ)貨完成，聚酯工廠庫存將再度回升，屆時聚酯亦將迎來春節(jié)前季節(jié)性常規(guī)降負(fù)階段。從聚酯成品生產(chǎn)效益來看，目前長絲產(chǎn)品中除FDY處于虧損狀態(tài)外，POY和DTY目前仍尚有盈利。因此，整體來看，當(dāng)前聚酯工廠能否完全兌現(xiàn)減產(chǎn)25%的承諾仍存疑。綜上，我們認(rèn)為近期聚酯開工率將開始下降，目前初步兌現(xiàn)幅度給予10%，減產(chǎn)20天，預(yù)計(jì)12月聚酯月均開工率在86%。而后期更潛在的風(fēng)險(xiǎn)在于，變異毒株的擴(kuò)散性如何。若海外疫情擴(kuò)散，需求負(fù)反饋下，或倒逼聚酯開工率降負(fù)超過預(yù)期。

　　四、年前PTA檢修計(jì)劃較多關(guān)注兌現(xiàn)程度

　　12月份PTA檢修計(jì)劃較多，關(guān)注實(shí)際兌現(xiàn)程度。12月份檢修計(jì)劃密集主要是由于PTA工廠生產(chǎn)效益欠佳，同時部分工廠面臨一定的庫存壓力。從PTA加工費(fèi)來看，10月中下旬以來，在不考慮醋酸成本的情況下，PTA加工費(fèi)在400—500元/噸之間運(yùn)行，在考慮醋酸成本的情況下，PTA加工費(fèi)在150—300元/噸之間運(yùn)行，企業(yè)虧損較為嚴(yán)重。同時，聽聞此前貿(mào)易商較多動用年約減量協(xié)議，或出于庫存考慮，部分大廠后續(xù)陸續(xù)公布了12月份檢修計(jì)劃。整體來看，目前12月份PTA檢修損失量偏大，預(yù)計(jì)月內(nèi)PTA開工率運(yùn)行區(qū)間或在72%—84%，實(shí)際需關(guān)注兌現(xiàn)情況。

　　五、產(chǎn)業(yè)鏈博弈加劇PTA再度回歸累庫預(yù)期

　　根據(jù)杭州忠樸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至11月26日，PTA社會庫存為261.89萬噸，較10月底回升近30萬噸。從庫存結(jié)構(gòu)來看，PTA工廠和在庫在港貨物庫存微降，聚酯工廠庫存微升，倉單庫存出現(xiàn)大幅回升。由于目前聚酯開工率水平在87%—88%附近，聚酯工廠和PTA工廠年約已基本可覆蓋其對原料需求，對從現(xiàn)貨貿(mào)易商采購的需求較往年降低，貿(mào)易商出貨情況不佳。月內(nèi)由于期貨升水現(xiàn)貨，部分有資金優(yōu)勢的期現(xiàn)貿(mào)易商具有無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會，PTA倉單庫存不斷增加?；?2月份PTA檢修能如期兌現(xiàn)，同時下游聚酯開工維持在86%的假設(shè)，月內(nèi)PTA供需有望維持平衡。但若PTA工廠檢修不及預(yù)期，或下游聚酯減產(chǎn)超過預(yù)期，則PTA將步入累庫。從庫存結(jié)構(gòu)來看，預(yù)計(jì)后續(xù)倉單庫存將繼續(xù)回升。

　　六、總結(jié)

　　依據(jù)“成本+加工費(fèi)”定價邏輯，當(dāng)前PTA供需面未見超預(yù)期利好提振，加工費(fèi)端彈性不大，近期或在500元/噸附近運(yùn)行，而成本端彈性更大。近期浙石化4號線250萬噸/年的PX裝置已投料，而下游PTA裝置投產(chǎn)時間滯后與該套PX裝置，PX—NAP價差近期仍將承壓，PTA直接成本變動更多取決于原油走勢。短期，受變異毒株影響，市場情緒仍較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)近期PTA或延續(xù)偏弱運(yùn)行，后續(xù)關(guān)注OPEC+對產(chǎn)量調(diào)節(jié)政策能否助力盤面止跌走穩(wěn)。整體來看，當(dāng)前PTA市場缺乏明顯的利好提振，建議反彈滾動賣出虛值看漲期權(quán)賺取權(quán)利金收入。