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　　國盛證券1月5日發(fā)布對波司登的研報，摘要如下：

　　FY2021截至2020年12月31日，波司登品牌流水增速超25%。據(jù)公司公告，F(xiàn)Y2020/2021財年截至2020年底，波司登品牌終端流水同比增長超25%，羽絨服業(yè)務(wù)其他品牌(雪中飛、冰潔)流水同比增長超40%，我們預(yù)計直營/電商業(yè)務(wù)流水增速高于整體。行業(yè)正值銷售旺季，公司在上海、南京等多地新店持續(xù)開放，輕式羽絨“悅動輕暖”等新系列產(chǎn)品上市拉動銷售；線上波司登品牌流水快速增長，公司雙十二GMV同增超過40%?？紤]今年冷冬降溫預(yù)期+去年暖冬終端受壓帶來的低基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計公司終端有望強勢增長。

　　羽絨服行業(yè)未至天花板，龍頭受益。羽絨服品類滲透率提升帶來廣袤空間。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2016年中國羽絨服滲透率不足10%，近年有所提升，但相比日本、歐美(30%-70%)仍有較大提升空間。新勢力涌入助推行業(yè)多元發(fā)展，“功能性”、“時尚化”差異驅(qū)動品類分化，波司登品牌兼顧專業(yè)功能與時尚，有望快速增長。國際羽絨服時尚涌入推動行業(yè)時尚化趨勢，同時拔高產(chǎn)品價格上限，波司登作為頭部品牌表現(xiàn)有望優(yōu)于行業(yè)平均水平。

　　品牌內(nèi)功修煉到位，渠道正值紅利周期。1)波司登品牌持續(xù)升級：①產(chǎn)品端推出“悅動輕暖”、“時尚運動”、“城市運動”等2020新品系列，2020年11月發(fā)布高緹耶設(shè)計師聯(lián)名系列、巴黎雪夜系列等升級品牌屬性。②營銷端接洽時尚、公益資源，2020年登陸倫敦時裝周、贊助中國南極科考隊等。品牌升級驅(qū)動產(chǎn)品價格帶提升，我們估算波司登品牌1000元以上產(chǎn)品占比由過去10%左右大幅提升至目前30%以上。2)渠道優(yōu)化紅利釋放中：波司登品牌目前線下門店3780家，過去2-3年以調(diào)整優(yōu)化為主，疫情期間強調(diào)精細化運營及終端銷售水平的提升，建立新零售部門以打通渠道數(shù)據(jù)、驅(qū)動線上線下聯(lián)動；電商高速增長，F(xiàn)Y2018~FY2020羽絨服業(yè)務(wù)線上收入CAGR達44%，當(dāng)前渠道占比超過20%；FY2021H1羽絨服業(yè)務(wù)線上收入大幅增長86.2%至4.9億元。

　　優(yōu)質(zhì)快反+智能物流強化供應(yīng)鏈優(yōu)勢。1)訂貨模式精細化。首次訂單比例不超過40%，疫情下調(diào)低至30%，后續(xù)70%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新等靈活補充。2)引入智慧物流，借助大數(shù)據(jù)實現(xiàn)大量+快速+精準(zhǔn)的高效配送。公司2020年10月收購物流園，節(jié)省租金成本同時強化供應(yīng)鏈優(yōu)勢。

　　投資建議：公司是國民羽絨服第一品牌，隨品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品力提升、快反模式建立，后續(xù)收入及盈利能力有望持續(xù)提高。我們認為疫情影響有限且基本表現(xiàn)在FY2019/2020，下一財年有望迎來明顯恢復(fù)。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計FY2020/2021~2022/2023歸母凈利潤16.2/20.0/24.6億元，對應(yīng)FY2020/2021PE為24倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟疲軟；冷暖冬影響終端銷售情況；主品牌表現(xiàn)不達預(yù)期。