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　　危：行業(yè)受疫情沖擊較大，需求已環(huán)比改善。2020Q1國內(nèi)疫情爆發(fā)，Q2疫情全球蔓延，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)外需均受沖擊。國內(nèi)紡服社零增速Q(mào)1同比-32.2%，出口訂單被取消或延遲，4月服裝出口金額當(dāng)月同比-30%。隨著疫情的逐步控制，全球消費(fèi)逐步恢復(fù)，內(nèi)外需降幅均呈現(xiàn)逐季收窄趨勢。至2020.11月紡服社零/服裝出口當(dāng)月金額增速均轉(zhuǎn)正，分別為+4.6%/+3.6%。

　　變：危機(jī)之下，修煉內(nèi)功。國內(nèi)品牌服裝行業(yè)進(jìn)入以“質(zhì)”為先的階段。渠道端雖多為凈關(guān)店，但各品牌通過開大關(guān)小、門店升級、加大客流較旺的購物中心布局、適當(dāng)提升DTC占比等方式提升渠道質(zhì)量。同時(shí)，疫情也加速了全渠道融合的進(jìn)度，各品牌通過直播、全渠道內(nèi)容營銷、激活私域流量等方式提升終端競爭力。而前兩者均需要數(shù)字化升級及供應(yīng)鏈提效的支持，因此該領(lǐng)域也成為各品牌布局的重點(diǎn)，整體運(yùn)營能力得到提升。

　　機(jī)：需求復(fù)蘇之下，關(guān)注優(yōu)質(zhì)賽道、運(yùn)營明顯改善的細(xì)分龍頭。1)運(yùn)動(dòng)行業(yè)景氣度延續(xù)，關(guān)注龍頭。疫情下運(yùn)動(dòng)服飾終端需求恢復(fù)快，且考慮到疫情后人們對健康重視度的提升，以及2021奧運(yùn)會(huì)、2022年冬奧會(huì)及世界杯等體育賽事催化，需求有望保持快速增長，預(yù)計(jì)2019~2025年運(yùn)動(dòng)服飾CAGR達(dá)11.1%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速(3.6%)。同時(shí)在較高的研發(fā)及營銷優(yōu)勢下，強(qiáng)者愈強(qiáng)，2010~2019年CR5集中度+22.1PCTs至66.3%。2)需求恢復(fù)預(yù)期下，關(guān)注有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的細(xì)分龍頭。疫情加速行業(yè)出清，同時(shí)優(yōu)質(zhì)客戶向頭部供應(yīng)商集中，龍頭優(yōu)勢明顯。當(dāng)前海外終端庫存較低(8月美國服裝及面料庫存為2014年來新低)，未來在疫苗落地帶動(dòng)海外需求恢復(fù)的預(yù)期下，訂單有望向好。而紡企開機(jī)率(10月為61.8%)及產(chǎn)能利用率(11月約95%)已恢復(fù)至較高水平，因此有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的細(xì)分龍頭有望受益于下游需求的復(fù)蘇。3)關(guān)注運(yùn)營能力及需求改善明顯的低估值品牌服裝。隨著內(nèi)需穩(wěn)健向好，2020Q3行業(yè)拐點(diǎn)已現(xiàn)，展望2021年在拉尼娜冷冬氣候，以及2021年春節(jié)延后的催化下，需求有望持續(xù)向好。同時(shí)年內(nèi)各品牌加速庫存去化(2020Q3品牌服裝存貨規(guī)模同比-17.3%)，2021年各品牌有望輕裝上陣。因此整體運(yùn)營能力提升的品牌有望充分受益于內(nèi)需的復(fù)蘇。

　　投資建議：1)運(yùn)動(dòng)賽道成長性佳&；2021~2022運(yùn)動(dòng)大年驅(qū)動(dòng)下，有望保持高景氣度，看好多品牌全渠道發(fā)力的國內(nèi)第一運(yùn)動(dòng)集團(tuán)安踏體育。2)深度綁定終端需求恢復(fù)強(qiáng)勁的國際運(yùn)動(dòng)龍頭品牌，且渠道優(yōu)勢明顯，未來仍有拓展空間的高分紅標(biāo)的滔搏。3)紡織制造板塊建議關(guān)注聚焦運(yùn)動(dòng)賽道，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；且海外產(chǎn)能布局完善，后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長的棉襪及無縫內(nèi)衣制造龍頭健盛集團(tuán)。4)品牌服飾板塊建議關(guān)注賽道景氣度高&；龍頭優(yōu)勢驅(qū)動(dòng)下，童裝業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健；同時(shí)剝離虧損業(yè)務(wù)Kidiliz及休閑裝改革下，有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績反轉(zhuǎn)、輕裝上陣的森馬服飾。5)終端恢復(fù)優(yōu)于行業(yè)，且終端管理效率持續(xù)提升、高分紅、估值仍有提升空間的地素時(shí)尚。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致終端需求疲軟、經(jīng)濟(jì)增速放緩超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、棉價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。